白酒行业承压过冬：高端白酒韧性最强，部分区域酒企业绩下滑明显

A股白酒板块刚刚度过了一个黯然失色的三季报披露季。

在业绩端，白酒板块交出了一份环比回升的成绩单，单季度营收、利润同比增长16.61%和21.03%，增速分别环比提升3.47和7.26个百分点。白酒板块的增速不仅跑赢了A股平均水平，在食品饮料板块内部也强于食品。

虽然白酒业绩体现出行业韧性，但也暴露了行业今年面临的巨大压力。在疫情反复和消费疲软背景下，部分白酒的业绩一定程度来自于报表调节，行业的增长质量有所下滑。

在二级市场上，资金的用脚投票也体现出其对白酒后市的预期。白酒板块在10月经历了惨痛的下跌。10月份，A股市值王、白酒龙头（600519.SH）股价带头补跌，整个白酒板块当月连跌三周，单月跌幅达16.31%。

分化延续、高端最稳

今年第三季度，疫情依然是影响白酒行业的关键因素。

一方面，全国多地疫情反复，继续压制着白酒的整体消费需求；另一方面，由于部分大中型城市未再出现大规模疫情，当地的消费场景和渠道得到一定程度恢复。

高端白酒仍是行业内韧性最强的阵营。

第三季度，A股三家高端白酒营收同比增速为15.3%，归母净利润同比增速为18.1%。前三季度，高端白酒的营收和归母净利润同比增速分别为15.9%和19.3%。

贵州茅台（600519.SH）虽然三季度业绩增幅不及市场预期，但在整体上依然保持着稳健的经营节奏，当季营收和利润增速均超15%，达到集团增长目标。

茅台今年发力的直销渠道在三季度继续快速推进，渠道营收同比增长111.03%，营收占比达37.21%（同比提升16.92%）。

（000858.SZ）和（000568.SZ）两家酒企在三季度也有不错表现，前者增速超出市场预期，合同负债等经营数据水平较上半年有所回升；后者业绩预告则落于预告区间上限位置。

在次高端白酒领域，业绩反弹是主旋律。

受益于主销区域疫情缓和以及宴席回补等因素，（600809.SH）和（600702.SH）的业绩都在三季度重拾高增长。前者单季营收和净利润分别同比增长32.54%和56.96%，后者两项数据为30.9%和53.0%。

拆分产品结构，支撑两家酒企业绩环比提振的主要驱动是主打的中高档产品。舍得品牌和以青花系列为代表的汾酒品牌在三季度均有不错增速。

此外，（000799.SZ）和（600779.SH）两家次高端酒企业绩也环比恢复，单季净利润同比增速分别为21.1%和10%。统计前三季度，次高端白酒整体营收和归母净利润分别同比增长26.3%和36.5%。

观察次高端酒企可以发现，业绩分化在今年三季度继续延续。这一趋势在地产酒/区域名酒领域同样明显。

白酒消费大省江苏和安徽三季度的疫情水平较轻，区域头部酒企（002304.SZ）、（603369.SH）和（000596.SZ）等凭借经营优势，都保持了一定水平的业绩正增长。

与之形成鲜明对比，部分区域酒企受到了疫情的严重影响，业绩下滑明显。

例如，新疆酒企（600197.SH）三季度营收同比下降60.04%，归母净利润同比下降79.18%，公司以伊力王酒、大小老窖系列为代表的高档酒营收同比下滑76%。

坐标甘肃的（603919.SH）三季度业绩也下滑严重，营收同比下降9.12%，归母净利润同比下降96.68%。当季，金徽酒在甘肃省内的营收为2.2亿元，同比下降19.5%，其中，甘肃中部市场业绩下滑最多，收入增速为-51.6%。

增长质量下滑

虽然大部分A股酒企今年都实现了业绩正增长，但显而易见的是，疫情在前三季度对白酒行业产生了严重的冲击。

对比同处疫情环境的2021年，A股部分酒企的报表质量和业绩成色有所下降。

例如，在预收款这一项，今年三季度有多家酒企同比下滑。五粮液合同负债同比下降37%，泸州老窖同比下降1%，酒鬼酒同比下降33%，舍得酒业同比下降58%，（603589.SH）同比下降7%，（000860.SZ）同比下降42%。

合同负债是酒企的“业绩蓄水池”。这意味着，一些酒企在报告期内的业绩增长，可能部分来自合同负债的消化。如果合同负债不能在一定周期内回补，企业未来业绩可能会受到影响。

指出，三季度部分酒企旺季加快发货节奏，高端酒报表余力较为充足，全国次高端和区域次高端（即区域名酒）报表调节余地进一步压缩。

对此，一名长期跟踪白酒行业的私募基金经理也向记者表示，当前酒企的基本面恶化主要体现在资产负债表，如果情况得不到改善，未来就会延伸到利润端。

酒企的现金流情况也反映出白酒行业今年的增长质量有所下滑。

2022年前三季度和第三季度，A股白酒板块销售商品/提供劳务收到的现金分别同比增长11.47%和12.99%，两项数据均慢于同期的收入增速。对比去年和疫情前的2019年，酒企今年现金回款的增速明显放缓。

现金回款增速放缓导致白酒企业经营活动现金流量净额同比下降。A股白酒板块2022年前三季度和单第三季度经营性净现金流净额增速分别同比下降43.31%和13.24%。

今年白酒基本面走弱的另一处体现是经销商的库存压力。今年以来，由于疫情和消费疲软，白酒经销商的库存周期大多变长。

三季度以来，情况并未好转。华创证券在10月下旬指出，国庆期间疫情多点散发，旺季预期落空，节后经销商库存及现金流压力有所提升。

这一点在采访中得到验证。一名代理多家上市酒企产品的华中市级经销商李红（化名）向记者表示，她和身边同行普遍感觉今年销售情况变差，资金周转压力较大，“去年无论是批发还是流通，酒走得明显快一些”。

因此，帮助渠道消化库存也是今年酒企的工作重点之一。例如，在三季报披露后的业绩交流会上，水井坊高管表示，价值链稳定和库存对公司是“很重要的”，“现在门店的库存是偏高的，T1库存相对健康，现在要集中帮助门店出货”。

“在宴席上的动销过去几个月相对不错，还有BC联动活动，希望通过消费者扫码获奖等来帮助门店动销，从9月份到今天（10月31日）是活动最后一天，帮助门店增加动销20%-30%。”该高管称。

据华创证券10月下旬调研，水井坊当时主要产品臻酿八号和井台的批价为320和455元，环比持平，库存在3个月左右。

“（今年）行业的量价逻辑均受到了压力。量上面来看，大部分名酒基于收入增长的需要，量的增长依然是核心。而这个核心在疫情下终端餐饮端在间断受损，而企业方为完成任务，实质上持续在给渠道端输入量，通过经销商进而传导到终端，而Q3观察到整个链条库存重心已经在往终端持续传导了，整个社会库存或持续在上升。而后期只有赖于动销端真正的改善才能真正良性驱动行业的量价齐升逻辑。”食品饮料行业首席分析师寇星指出。

四季度基本面仍弱

在三季报披露完毕后，时间进度来到了四季度中段。由于明年春节日期比较早，春节动销将会提前。对酒企今年四季度业绩来说，这是一个相对积极的信号。

备战明年开门红是酒企目前的重点工作。中国酒业协会在不久前力挺白酒行业的文章中说，白酒上市公司三季报几乎都取得了双位数增长，“随着四季度白酒消费旺季的到来，名酒效益将进一步增长”。

这样的看法可以说相当乐观。在采访中，不止一名行业分析人士向记者表达了与之相左的观点。

从渠道数据来看，近期白酒企业的社会库存普遍偏高，较往年高1-1.5个月，次高端和区域名酒的库存压力较高端酒更大。一名跟踪行业的分析人士11月10日向记者反馈，目前最好的酒企库存在1个月左右。

据华创证券10月下旬统计，茅台的库存约半个月，五粮液库存1-1.5个月，国窖库存1.5-2个月左右，汾酒库存1个月以内，洋河部分经销商反馈库存2.5-3个月，古井库存2-3个月，今世缘库存2-2.5个月，酒鬼酒库存3个月。

白酒企业在价盘端也面临压力。安信证券月初表示，高端白酒批价承压，消费升级受阻，次高端价位提价乏力。

华西证券寇星指出，Q4主要期待在于消费行业边际复苏，逐步去化库存，预计Q4白酒各公司控价调整大于追求更高的收入利润增速，因此单Q4收入利润预计很难大幅度超预期。

在前述水井坊三季报业绩会上，公司高管在回答提问时表示，“对四季度和一季度，“个人觉得很难做比较精准的判断”，公司完成全年目标还是有“不少的挑战”。

李红在接受采访时也向记者表示，四季度以及明年春节的销售情况目前难以预期，预计仍将和疫情形势密切关联。

“如果人员流动和返乡情况好，酒水会流通得比较快。如果疫情情况依然反复，届时白酒流通情况肯定不会很好。”她说。

11月10日，今年两届并作一届的全国糖酒商品交易会在成都开幕。糖酒会一向被业内视为白酒和食品行业的“晴雨表”。据记者观察，多方均反馈今年交易会人气较之往年大幅下滑。

一名参加糖酒会的机构人士向记者表示，今年交易会氛围明显冷清，“卖方分析师去得多，基金经理去得少”。

华西证券10月中旬表示，当前白酒行业存在后市基本面预期的分水岭，Q4股价表现更多依赖于政策的调整和变化，而基本面的真正修复预计需要等待到明年中秋。